2015年P(guān)PG、宣偉、阿克蘇諾貝爾位居全球涂料行業(yè)前三,2016年3月,美國最大涂料企業(yè)宣偉宣布擬以93億美元現(xiàn)金收購?fù)坎?收購后將躋身全球最大涂料公司。本篇報告將以宣偉作為海外涂料企業(yè)的案例研究:一是宣偉將成為全球涂料龍頭,兼具高成長和高回報,其成長路徑具有重要參考意義;二是宣偉旗下全部為涂料業(yè)務(wù),且為建筑涂料領(lǐng)域龍頭,更適合對標(biāo)國內(nèi)A股上市公司。
專業(yè)品牌和直營渠道打造持續(xù)成長
宣偉能夠趕超并領(lǐng)跑全球涂料市場,核心在于盈利能力和市場規(guī)模的同步提升,具體看:1)持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品,契合消費升級、引領(lǐng)環(huán)保趨勢;2)建立直營渠道優(yōu)化消費者體驗,同時提升品牌粘性和渠道利潤;3)基于品牌和渠道優(yōu)勢,公司通過全球化和并購策略快速進(jìn)入新市場和新領(lǐng)域,不斷擴(kuò)大市場規(guī)模和份額。
公司盈利能力領(lǐng)先行業(yè)且近年來顯著提升,我們分析原因為:1)直營渠道打造高盈利;2)盈利能力提升主要源于技術(shù)創(chuàng)新帶來的品牌溢價、以及建筑涂料快速增長帶來的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化(建筑涂料主要通過毛利率更高的直營店銷售)。
成長性與高盈利提升估值水平
成長穩(wěn)健的白馬股。宣偉僅在2001、2009年收入呈負(fù)增長,消費屬性很好地平滑了地產(chǎn)下滑影響,憑借C端優(yōu)勢取得超行業(yè)平均的成長性。更高估值來自更優(yōu)成長和更高盈利。自2011年起宣偉股價上漲近300%,估值中樞顯著上移,從10-15倍提升至25倍左右,同期PPG提升至20倍左右。這一期間宣偉收入增長和盈利均超出市場:1)受益于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其美國地產(chǎn)回暖,2011-2015年收入復(fù)合增速為8%,顯著高于PPG的3%;2)技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來盈利能力顯著提升,毛利率、凈利率提升6、5個百分點,高于PPG。
內(nèi)資品牌的崛起:機(jī)遇與困難并存
從宣偉和PPG來看,直營渠道是海外龍頭的共同選擇:建筑涂料具有較強(qiáng)消費屬性,直營門店更容易統(tǒng)一管理打造終端品牌形象進(jìn)而提升盈利水平。但在國內(nèi)建筑涂料市場經(jīng)銷模式更普遍,一方面行業(yè)競爭激烈決定了渠道快速擴(kuò)張的重要性,而經(jīng)銷渠道有助于企業(yè)相對低成本且快速地擴(kuò)大規(guī)模;另一方面國內(nèi)涂料企業(yè)多采用扁平化的經(jīng)銷模式,在粗放擴(kuò)張與精細(xì)管理上有所折衷。
內(nèi)資涂料品牌(如:三棵樹、嘉寶莉等)與宣偉的共同點是都在專注產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌服務(wù),不同的是外部競爭環(huán)境。國內(nèi)涂料市場中立邦等外資品牌更為強(qiáng)勢,內(nèi)資品牌多選擇從三四線打基礎(chǔ),再切入一二線中更注重性價比的精裝市場。