萬華化學(xué)(SH：600309)還在停牌。
在此期間，上證50以及藍(lán)籌股，均呈大幅下行調(diào)整之勢(shì)，幅度在20%-40%。疊加聚合MDI價(jià)格一路走低，一些萬華化學(xué)投資者難以淡定，甚至在意念中計(jì)提了一個(gè)跌停。
要不要這么悲觀?至少筆者不以為然。遠(yuǎn)的不說，本月末萬華的一季報(bào)就要出爐，先做一番展望，也算是為各位寬寬心。
提前說明，本文純干貨，閱讀效果不比之前的系列文章，多多見諒。
01
MDI：一季度利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望超過去年同期
寧波MDI一期裝置(40萬噸/年)于2017年12月1日開始停車，預(yù)計(jì)檢修50天左右，2018年1月23日公告復(fù)產(chǎn);MDI二期裝置(80萬噸/年)于2017年12月16日開始停車，預(yù)計(jì)檢修45天左右，2018年2月7日公告復(fù)產(chǎn)。
兩套MDI裝置集中長(zhǎng)時(shí)間檢修，對(duì)市場(chǎng)純MDI供應(yīng)影響很大，簡(jiǎn)單測(cè)算檢修期間純MDI產(chǎn)出最多減少6萬噸(按照35%純MDI比例測(cè)算，因萬華產(chǎn)能利用率達(dá)不到，并且是按照市場(chǎng)需求定產(chǎn)量，實(shí)際減少供應(yīng)量遠(yuǎn)低于6萬噸)。
純MDI的短期供應(yīng)緊缺，導(dǎo)致價(jià)格居高不下。2018年1-3月，萬華化學(xué)純MDI掛牌價(jià)分別是：29000元、30000元、31700元(當(dāng)期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)純MDI實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于掛牌價(jià)，顯示萬華化學(xué)想通過下調(diào)掛牌價(jià)影響市場(chǎng)報(bào)價(jià)，降低純MDI下游企業(yè)痛苦指數(shù))。
因?yàn)槿f華一季度占用較多檢修時(shí)間，純MDI產(chǎn)出較少，純MDI價(jià)格雖然很高，但實(shí)際銷售額、利潤(rùn)貢獻(xiàn)并不是太多。隨著萬華180萬噸產(chǎn)能的3套裝置持續(xù)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，純MDI價(jià)格有望繼續(xù)回落到合理價(jià)位。
純MDI保質(zhì)期很短，庫存較少，因?yàn)楸Ｙ|(zhì)期原因，國(guó)外進(jìn)口到國(guó)內(nèi)的MDI基本上都是聚合MDI，萬華化學(xué)出口到國(guó)外的也絕大部分是聚合MDI。
2018年1-3月份，萬華化學(xué)聚合MDI分銷報(bào)價(jià)分別為：28800元、25500元、24500元;直銷市場(chǎng)掛牌價(jià)為28800元、26000元、24500元。
和純MDI報(bào)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格相反，聚合MDI同期報(bào)價(jià)大幅高于市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格，呈現(xiàn)一路下滑態(tài)勢(shì)——一季度聚合MD市價(jià)，一度短期跌破2萬元(報(bào)價(jià)高于市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格，顯示萬華化學(xué)對(duì)聚合MDI有抬價(jià)的意味)。
理論上，檢修對(duì)聚合MDI產(chǎn)出有12萬噸左右影響;但鑒于17年底庫存16萬噸聚氨酯系列，再疊加一季度是聚合MDI傳統(tǒng)淡季，故而實(shí)際上，檢修對(duì)以銷量定產(chǎn)量的萬華化學(xué)聚合MDI銷量沒有任何影響(一路走低的聚合MDI價(jià)格也說明市場(chǎng)聚合MDI并不短缺)。
據(jù)聚合MDI下游萬華直銷簽約中小客戶(年聚合MDI用量500噸左右)反應(yīng)，1月份結(jié)算價(jià)2.56萬、2月份2.35萬(價(jià)格含17%增值稅，年終可能還有2個(gè)點(diǎn)左右返點(diǎn))。預(yù)估3月份結(jié)算價(jià)可能在2萬左右。而年用量幾千噸，上萬噸大客戶價(jià)格會(huì)更優(yōu)惠，但整體銷售均價(jià)比2017年一季度有較大提高。
據(jù)寧波海關(guān)數(shù)據(jù)：1月份寧波口岸聚合MDI出口43385噸;2月份寧波口岸聚合MDI出口52620噸，二月出口均價(jià)2213美元。1-2月累計(jì)出口96005噸，出口量同比增加25.99%，累計(jì)出口均價(jià)2352美元(據(jù)此測(cè)算出一月份出口均價(jià)為2520美元)。
前兩個(gè)月出口量同比有較大增長(zhǎng)，出口均價(jià)也有較大增長(zhǎng)，以美元計(jì)算，同比出口均價(jià)同比有20%左右漲幅(扣除匯率影響，仍然有較大漲幅)。
3月份數(shù)據(jù)目前還沒有。但可以預(yù)計(jì)的是，1-3月出口均價(jià)是逐步下降的，和國(guó)內(nèi)聚合MDI價(jià)格一路走低同步。
正常情況下，萬華化學(xué)純聚合MDI出口、聚合MDI內(nèi)銷、純MDI內(nèi)銷比例是1：1：1;正常銷售均價(jià)是：(出口聚合MDI均價(jià)+內(nèi)銷聚合MDI均價(jià)+內(nèi)銷純MDI均價(jià))除以3。按照這個(gè)公式，同比2017年一季度，萬華化學(xué)MDI業(yè)務(wù)仍然將貢獻(xiàn)較大營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)。
再說成本端：2017年1-3月，原料純苯價(jià)格從高點(diǎn)9000左右回落到6500;2018年3月，純苯價(jià)格則一度低于6000元，整體上純苯均價(jià)低于去年同期。此外，今年以來煤炭?jī)r(jià)格高位下來一路走低，比2017年四季度有較大跌幅，但仍高于2017年同期。
結(jié)合原料成本，以及MDI銷售量增價(jià)漲，我們不難得出結(jié)論：MDI內(nèi)銷、出口價(jià)格均有較大增長(zhǎng)，銷量也有較大增長(zhǎng)，一季度萬華化學(xué)MDI貢獻(xiàn)利潤(rùn)有望超過去年同期。
02
其他業(yè)務(wù)：在線產(chǎn)能有望繼續(xù)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)
2017年，萬華化學(xué)設(shè)計(jì)產(chǎn)能179萬噸的PO/AE一體化裝置，全年產(chǎn)能利用率98%(2016年產(chǎn)能利用率是75.18%)。對(duì)于化工裝置，這個(gè)產(chǎn)能利用率等于滿產(chǎn)。
2018年一季度，該裝置有望繼續(xù)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。
同期，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格相比2017年高點(diǎn)有較大回調(diào)，但仍然比2017年一季度有較大漲幅。
萬華化學(xué)7萬噸PC裝置于2017年7月建成。2018年初，萬華化學(xué)拿到批文，并于1月23日公告該裝置正式投產(chǎn)。
PC項(xiàng)目是萬華化學(xué)利用現(xiàn)有MDI光氣裝置衍生產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)的新產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)缺口很大，每年進(jìn)口100多萬噸，市場(chǎng)潛力巨大，A股的魯西化工受益于PC產(chǎn)品，2017年盈利、股價(jià)一路走高(魯西產(chǎn)品線也很全，17年還受益于其他產(chǎn)品)。
一個(gè)新的產(chǎn)品，打開市場(chǎng)需要市場(chǎng)接受，產(chǎn)能利用率提升也需要時(shí)間，到2018年底，PC應(yīng)該能貢獻(xiàn)一定的利潤(rùn)。后續(xù)13萬噸PC裝置預(yù)計(jì)2019年2月建成。
2016年寧波萬華化學(xué)計(jì)劃開工1.5萬噸HDI項(xiàng)目，產(chǎn)能擴(kuò)大為5萬噸/年，預(yù)計(jì)2017年6月建成。該項(xiàng)目2017年2月28日環(huán)評(píng)通過公示。2017年年報(bào)顯示該項(xiàng)目預(yù)算投資4.1億元，工程進(jìn)度完成98.59%，目前還沒有見到相關(guān)項(xiàng)目投產(chǎn)的報(bào)道。
2017年年報(bào)顯示，萬華化學(xué)30萬噸TDI將于2018年10月建成。2018年3月30日萬華化學(xué)召開北方海綿客戶會(huì)議表示：煙臺(tái)工業(yè)園30萬噸TDI裝置下半年也會(huì)盡快投放市場(chǎng)，滿足下游海綿客戶的需求和期盼。
據(jù)TDI裝置承包商中化六建消息：4月3日上午，電儀分公司煙臺(tái)萬華TDI裝置變配電所一次性送受電成功。此次送電成功標(biāo)志著TDI裝置單機(jī)試車?yán)_序幕，為下一步工藝設(shè)備安裝前的測(cè)試和通用設(shè)備調(diào)試、TDI裝置交付提供了有力報(bào)障。
一切跡象表明，TDI裝置有望2018年下半年投產(chǎn)，這里心疼滄州大化一分鐘……
煙臺(tái)工業(yè)園5萬噸MMA、8萬噸PMMA同樣有望2018年10月建成投產(chǎn)。還有一些其他產(chǎn)品不再一一列舉。這些在建工程的陸續(xù)投產(chǎn)，將持續(xù)為萬華化學(xué)貢獻(xiàn)更多利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
投資179億的乙烯項(xiàng)目、萬華化學(xué)美國(guó)40萬噸MDI項(xiàng)目以及萬華化學(xué)寧波煙臺(tái)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，距離投產(chǎn)較遠(yuǎn)，有不確定性，不做預(yù)測(cè)。
03
潛在利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)：百萬立方米LPG洞庫
2017年年報(bào)顯示：萬華化學(xué)存貨69.996億，同比增長(zhǎng)61.38%(2016年底存貨43.37億)，主要為L(zhǎng)PG及聚氨酯庫存增加所致。
2017年，聚氨酯系列庫存16.05萬噸，2016年底庫存則是14.3萬噸。這意味著，25億左右存貨增加，很大一部分是LPG庫存。
2016年萬華化學(xué)資金鏈相當(dāng)緊張，資產(chǎn)負(fù)債率一度達(dá)到70%左右，公司被迫暫緩了很多項(xiàng)目，被迫上市十七年以來第一次增發(fā)25億元建設(shè)PC項(xiàng)目。這種情況下，2016年的萬華化學(xué)沒有更多流動(dòng)資金和精力，去做LPG淡季囤積，旺季銷售賺取差價(jià)(2016年洞庫利用率有限，不能最大限度賺取差價(jià))。
但到了2017年之后，情況已經(jīng)有所不同。
據(jù)2017年報(bào)顯示，萬華化學(xué)LPG采購量329萬噸，其中貿(mào)易量174萬噸;2016年年報(bào)顯示，萬華化學(xué)LPG采購量186.56萬噸?？鄢a(chǎn)能利用率因素導(dǎo)致原料LPG需求增加部分，萬華化學(xué)LPG貿(mào)易量同比增加120萬噸以上。
2017年萬華化學(xué)半年報(bào)的時(shí)候顯示，存貨庫存商品部分比2016年底多了20億，一直累積到年底仍有19億多。這部分很大程度是利用LPG淡季價(jià)格較低大規(guī)模囤積，甚至可能屯滿了百萬立方米洞庫。
萬華化學(xué)2017年上半年盈利已經(jīng)有48.6億元，現(xiàn)金流極其充沛，作為化工領(lǐng)域的老司機(jī)，不差錢加上百萬立方米洞庫儲(chǔ)存條件，同時(shí)鑒于國(guó)際上擁有LPG定價(jià)建議權(quán)這些有利因素，萬華化學(xué)絕不會(huì)放過LPG淡季儲(chǔ)存，旺季銷售獲取25%左右差價(jià)的機(jī)會(huì)。
2018年1-2月，我國(guó)天然氣緊張導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)，煤炭，石油氣價(jià)格都很高。根據(jù)國(guó)內(nèi)石油氣價(jià)格走勢(shì)，低價(jià)到高價(jià)部分溢價(jià)超過30%，擁有中東石油氣定價(jià)建議權(quán)的萬華化學(xué)能拿到更低的價(jià)格。故而，這部分庫存有望在2018年1季度釋放更多利潤(rùn)。
退一步來說，就是低價(jià)所囤貨物，萬華化學(xué)留作PO/AE一體化項(xiàng)目當(dāng)作原料用，都能大幅度降低原料成本，增厚利潤(rùn)。
2017年有消息說，萬華化學(xué)在繼續(xù)深挖洞，廣積糧，繼續(xù)開工擴(kuò)建煙臺(tái)LPG洞窟;按照萬華化學(xué)的預(yù)期，這項(xiàng)業(yè)務(wù)將做到年600萬噸甚至更多的時(shí)候，這一項(xiàng)業(yè)務(wù)給公司貢獻(xiàn)十億左右的年利潤(rùn)(或等值成本降低)。
04
總結(jié)
固然MDI價(jià)格回歸合理區(qū)間導(dǎo)致毛利潤(rùn)降低，但產(chǎn)能利用率上來了，銷量上來了，更多產(chǎn)品投放將最大限度降低萬華的成本，并貢獻(xiàn)更多利潤(rùn)。
以上，筆者經(jīng)測(cè)算后認(rèn)為，萬華化學(xué)2018年一季報(bào)只會(huì)比2017年一季度(盈利22億)更好，樂觀估計(jì)一季報(bào)將在24億(按照最低保底預(yù)計(jì)，上不封頂;如果2017年真的存在平滑業(yè)績(jī)行為，部分業(yè)績(jī)挪到2018年那就是驚喜了)。
放眼2018年全年，2017年的巨額盈利給了萬華化學(xué)充沛的現(xiàn)金流，能上更多優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，短期的聚合MDI價(jià)格回歸正常表面上對(duì)業(yè)績(jī)有較大影響，長(zhǎng)期看更多增長(zhǎng)點(diǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)和利潤(rùn)必將繼續(xù)增厚萬華化學(xué)盈利，利潤(rùn)來源將會(huì)更加多元化。